2025年的資本市場，是一部由"敘事交易"主導的史詩。在宏觀不確定性高企的背景下，市場資金圍繞著"AI算力"、"去美元化"、"中國資產重估"等宏大敘事劇烈擺動，導致了資產表現的極致分化。

展望2026年，我們認為驅動資產定價的主線將發生關鍵轉變：從難以證偽的"敘事"，轉向"敘事"與可驗證的"宏觀因數"、"企業盈利"的綜合。隨著全球流動性環境從緊縮頂點轉向趨勢性寬鬆，以及資產輪動速度已反季節性處於極致低位，市場將從共識走向分歧，大類資產部分回歸低相關性特點，"分散化、均衡化"的β收益或將重新回歸。

01 年度核心速覽與"大分流"的三個維度

2025年的"大分流"現象

2025年全球金融市場的最大特徵是結構性分化達到歷史極端。這種分化包含三個維度：

第一維度：地域分流。亞洲科技經濟體與歐洲工業經濟體的增長路徑徹底分化。韓國KOSPI 50指數全年上漲97.24%，成為全球表現最佳的主要股指。這反映了全球資本流向從西向東的轉移，以及AI產業鏈對亞洲經濟體的重塑。

第二維度：資產分流。同一國家內部，高成長性資產與高股息防禦資產的表現差異達到歷史極端。中證2000微盤指數上漲36.42%，而滬深300藍籌指數僅上漲17.66%。這反映了流動性寬鬆環境下的風格極致演繹，也隱含了流動性環境逆轉時的風險。

第三維度：週期分流。金融屬性驅動的商品與實物需求驅動的商品價格走勢完全反向。COMEX白銀暴漲129.83%，而ICE布油下跌7.94%。這反映出市場對全球經濟前景的深刻分歧：一方面，降息預期和央行購金推高了避險資產；另一方面，全球製造業疲軟壓低了能源需求。

2026年的"新均衡"展望

站在2026年的起點，我們的核心判斷是：市場將從極致的分化走向新的均衡。

02 2025年全年市場表現深度複盤

圖表:資產表現一覽圖

全球權益市場的極致分化

美股市場："獨木支撐"的脆弱性

2025年美股的漲幅（+16.39%）掩蓋了一個深刻的市場真相：市場的廣度嚴重不足，少數科技巨頭在支撐整體指數。

圖表:2025標普500漲跌幅&成交金額

根據市場數據，標普500指數中，前七大科技公司（"Magnificent 7"）的貢獻度超過了指數漲幅的70%。這意味著，如果剔除這七家公司，標普500的實際漲幅僅為5-6%，與美國經濟增速基本持平，甚至略低。

美股份化的深層原因：

1. 估值重力效應：美聯儲的降息雖然提升了風險資產的估值中樞，但對於遠期現金流依賴度高的科技成長股，降息的利好更加明顯。而對於週期性和價值型公司，降息的利好則相對有限。
2. 盈利預期分化：AI產業鏈的龍頭公司（如英偉達、微軟、穀歌等）在2025年的盈利增速遠超市場平均水準，而傳統工業和金融公司的盈利增速則相對平緩。
3. 資金流向的集中：在全球流動性寬鬆的背景下，機構投資者傾向於集中配置"確定性"強的公司，這進一步強化了對科技巨頭的追捧。
4. 機構觀點的啟示：值得注意的是，頭部機構的觀點顯示，儘管對美股仍保持偏好，但焦點已轉向"優質股、週期性股票和高運營效率公司"，並對貿易不確定性帶來的波動風險發出警示。這從側面印證了"獨木支撐"的脆弱性。摩根士丹利等國際機構在2025年底的策略報告中，已明確提示美股估值風險，建議投資者增加對價值型和週期型公司的配置權重。

2026年的風險：美股的這種"獨木支撐"格局面臨三大風險。首先，科技巨頭的估值已處於歷史高位，PE倍數接近30倍，任何盈利增速的放緩都可能引發估值調整。其次，美聯儲的降息週期可能在2026年中期面臨"暫停"，這將直接壓低高估值資產的吸引力。第三，全球競爭加劇可能侵蝕這些公司的市場份額。

亞洲市場：從"被動防禦"到"主動進攻"

韓國KOSPI 50的97.24%漲幅，是2025年全球資本市場最耀眼的明星。這個漲幅的背後，隱藏著全球經濟結構的一個深刻變化：AI產業鏈正在成為全球經濟增長的新動力，而亞洲（尤其是韓國和臺灣）正在成為這個產業鏈的核心樞紐。

圖表:2025韓國KOSPI 50&三星電子&SK海力士漲跌幅

三星電子和SK海力士在2025年的股價表現，直接反映了全球對存儲晶片和高端晶片需求的爆發式增長。這兩家公司的市值在年內增長超過100%，成為全球市值增長最快的公司。

韓國股市上漲的三大驅動因素：

1. 晶片週期反轉：2024年全球存儲晶片市場經歷了深度衰退，價格跌至成本線附近。進入2025年，隨著AI數據中心的建設加速，對高端存儲晶片的需求爆發式增長，導致晶片價格快速上升，晶片企業的盈利能力迅速恢復。
2. 全球資本流向的轉變：隨著美聯儲降息和全球流動性改善，國際資本開始從美股的高估值向亞洲的相對低估值轉移。韓國股市的PE倍數在年初僅為12倍，遠低於美股的25倍，這種估值差異吸引了大量國際資本的配置。
3. 政策支持的強化：韓國政府在2025年推出了一系列支持半導體產業的政策，包括稅收優惠、研發補助等，這進一步強化了市場對韓國晶片企業的看好。
4. 
   

港股市場的27.77%漲幅，雖然低於韓國，但其意義同樣重大。港股的上漲反映了兩個重要的市場動態：一是全球資本對中國資產的重新審視，二是香港作為"超級聯繫人"在全球資本流向中的樞紐作用。

圖表:2025恒生指數漲跌幅

港股的估值修復是2025年的核心故事。年初，恒生指數的PE倍數僅為11倍，處於歷史極端低位。隨著中國政策的逐步發力和全球流動性的改善，港股的估值中樞逐步提升，年末時PE倍數上升至14-15倍。這個估值修復過程，雖然看似溫和，但對於長期投資者而言，意味著港股的"安全邊際"在顯著提升。

這一趨勢與國際機構的判斷相符。摩根士丹利認為，"增持中國資產將是大勢所趨"，基於中國宏觀經濟企穩、政策連續性得到認可以及在AI等領域的創新能力。同時，在低利率和人民幣中期升值趨勢下，中國權益資產的性價比依舊占優。這種共識的形成，為港股在2026年的進一步上升奠定了基礎。

中證2000的36.42%漲幅，是流動性寬鬆環境下的"微盤風格"極致演繹。這些公司的流動性相對較差，但在流動性充裕的環境下，其價格彈性最大。2025年，這類公司成為了市場資金追逐的對象，漲幅遠超大盤藍籌。

圖表:2025中證2000漲跌幅

歐洲市場：停滯與分化的縮影

歐洲股市的表現，與亞洲和美國形成了鮮明對比。法國CAC40指數雖然上漲，但漲幅僅為10.42%，遠低於全球平均水準。

圖表:2025法國CAC40漲跌幅

歐洲市場表現不佳的根本原因：

1. 經濟增長乏力：歐盟委員會在2025年下調了對歐洲經濟增速的預測，從之前的1.8%下調至1.2%。這反映出歐洲經濟面臨的結構性問題：人口老齡化、競爭力下降、能源成本高企。
2. 產業競爭力下降：在全球AI晶片競爭中，歐洲的晶片企業（如英飛淩、恩智浦）的市場份額在持續下降，被美國和亞洲的企業蠶食。
3. 地緣政治風險：烏克蘭衝突的持續、中東局勢的惡化，都對歐洲經濟構成了壓力。
4. 歐洲市場的低迷，進一步強化了全球資本的"東移"趨勢。
5. 
   

大宗商品市場：金融屬性與實物需求的對沖

貴金屬：金融屬性的極致演繹與風險提示

COMEX白銀的129.83%漲幅，是2025年全球資本市場最驚人的表現。這個漲幅的背後，是金融屬性與工業屬性的完美共振。

圖表:2025COMEX白銀漲跌幅

白銀上漲的驅動因素分析：

金融屬性驅動

1. 美聯儲的降息預期：隨著美聯儲在2025年推進降息週期，實際利率快速下降。對於不產生現金流的貴金屬而言，實際利率的下降直接提升了其吸引力。
2. 全球央行購金熱潮：各國央行在2025年繼續增加黃金儲備，這帶動了整個貴金屬市場的風險偏好提升。
3. 美元貶值：美聯儲降息導致美元指數在2025年下跌約8%，這對以美元計價的貴金屬形成了支撐。

工業屬性驅動

1. 光伏產業的爆發：2025年全球光伏裝機容量增速超過30%，而白銀是光伏電池的關鍵原材料，占光伏電池成本的3-5%。光伏產業的高速增長直接推高了白銀的工業需求。
2. AI數據中心的建設：AI伺服器對高端晶片的需求爆發，而白銀在晶片製造中也有重要應用。
3. 新能源汽車產業鏈的擴張：白銀在新能源汽車的電池和電子系統中有廣泛應用。

白銀漲幅的極端性分析：

白銀的157.98%漲幅，相比黃金的約50%漲幅，高出3倍多。這種差異的原因在於：

1. 杠杆效應：白銀的市場規模遠小於黃金，相同的資金流入會導致更大的價格波動。
2. 工業屬性的強化：雖然金融屬性是主要驅動，但工業屬性的強化進一步放大了白銀的漲幅。
3. 技術面的助推：白銀在年中突破了多年的技術阻力位，引發了技術面追漲，進一步加速了上漲。

機構觀點的風險提示：黃金上漲的核心邏輯（央行購金、避險需求、美元資產再平衡）在2026年大概率仍然成立。但一致提醒，黃金多頭交易擁擠度已處於高位，需警惕階段性震盪。隨著價格攀升，全球央行等主體的邊際增持力度可能減弱，價格可能在某一時點進入高位震盪。

圖表:2025COMEX黃金漲跌幅

2026年的風險：白銀在經歷如此巨幅上漲後，面臨以下風險：

1. 技術性調整：從技術面看，白銀已經嚴重超買，RSI指標接近90，這通常預示著短期調整的到來。
2. 基本面的轉變：如果美聯儲在2026年中期暫停降息，實際利率可能重新上升，這將直接壓低白銀的金融屬性驅動。
3. 工業需求的不確定性：雖然光伏和AI產業的需求強勁，但如果全球經濟增長放緩，這些產業的需求增速可能放緩，從而壓低白銀的工業需求。

原油：供給充裕與需求疲軟的雙重壓制

ICE布油的-7.94%跌幅，與白銀的暴漲形成了鮮明對比。這個跌幅的背後，反映的是全球對經濟增長前景的深切擔憂。

圖表:2025ICE布油漲跌幅

需求端的疲軟：

1. 全球製造業PMI在2025年多數月份處於50以下（收縮區間），這表明全球工業生產活動在放緩。
2. 中國經濟增長雖然得到政策支持，但復蘇的斜率仍然平緩，對原油的需求增速低於預期。
3. 歐洲經濟的停滯，進一步壓低了全球原油需求。

供給端的充裕：

1. 美國葉岩油產量在2025年繼續創新高，達到1300萬桶/天以上。
2. OPEC+雖然在進行減產，但減產的執行力度不如預期，市場對OPEC+的減產承諾的信心下降。
3. 伊朗原油出口在國際制裁的背景下，仍然保持在相對高位，這進一步增加了全球供給。

地緣政治溢價的消退：

1. 雖然中東局勢在2025年仍然存在風險，但市場對地緣政治風險的定價在逐步下降。這反映出市場對全球原油供應中斷的擔憂在減弱。

工業金屬：需求預期與供給約束的博弈

銅價在2025年上漲約8%，鋁價上漲約12%。這兩種工業金屬的上漲，雖然幅度不如貴金屬，但反映了市場對全球製造業前景的相對樂觀預期。

工業金屬上漲的驅動因素：

1. AI產業鏈的需求：AI伺服器對銅的需求強勁，這對銅價形成了支撐。
2. 新能源產業的需求：光伏和新能源汽車產業對銅和鋁的需求持續增長。
3. 供給端的約束：雖然全球銅礦產量在增加，但增速不如需求增速快，導致市場對銅的供給存在擔憂。

對於工業金屬，機構普遍看好銅、鋁等在全球AI和電網資本開支下的供需格局。此外，能源化工品因供給側出清，也可能存在結構性的交易機會。工業金屬的價格將更多地取決於全球製造業的復蘇力度。如果中國經濟復蘇超預期，工業金屬價格有望繼續上升；如果全球經濟增長繼續放緩，工業金屬價格可能面臨壓力。

03 季度演進邏輯：從政策非同步到增長收斂

圖表:2025資本市場季度演進邏輯

Q1：迷霧與蟄伏

1. 宏觀背景驗證：一季度，全球經濟確實籠罩在不確定性中。美聯儲維持高利率，而美國經濟內生增長動能已開始走弱。中國方面，雖然前期已佈局穩增長政策，但經濟內生的“房地產行業轉型、地方政府財政能力、部分行業‘內卷式’競爭等挑戰”依然存在，市場信心處於低位。美國單邊關稅政策的預期對全球貿易體系構成嚴重擾動。
2. 市場特徵與資產表現：在謹慎情緒主導下，資金流向避險資產。黃金的強勢表現不僅源於地緣政治風險，更與全球央行持續的“去美元化”儲備配置密切相關。A股與港股的探底則反映了市場對國內經濟復蘇力度以及外部環境惡化的擔憂。

Q2：拐點與覺醒

1. 宏觀背景驗證：二季度，美聯儲預防式降息的路徑開始清晰，而中國的宏觀政策也更加積極有力，旨在穩經濟、穩預期。這種政策週期的“非同步性”正式成為市場交易的主線。同時，美國關稅政策的實際衝擊開始顯現，其國內消費需求出現轉弱跡象。
2. 市場特徵與資產表現：市場風險偏好的顯著提升，直接體現在港股的估值修復行情上。同時，對全球流動性敏感、兼具金融和工業屬性的白銀開始展現其高彈性。韓國股市的強勢，部分受益於其自身財政與貨幣政策的協同寬鬆，也反映了資金在亞洲區域內尋找增長替代選項的動向。

Q3：深化與共振

1. 宏觀背景驗證：三季度，美聯儲如期啟動了降息，全球流動性轉向。中國經濟在政策刺激下，部分高頻數據和先導指標（如製造業PMI連續回升）出現改善信號，“東升西落”的增長對比愈發清晰。美國在降息的同時，其關稅政策對通脹的推升效應也開始更為明顯地顯現。
2. 市場特徵與資產表現：市場的交易邏輯從“政策預期”轉向“增長兌現”。對亞太地區增長的信心使得成長風格資產受到青睞，A股創業板指及港股表現淩厲。在寬鬆的貨幣環境和強勁的工業需求（如綠色轉型）共同推動下，白銀成為年度最耀眼的資產。

Q4：衝刺與擴散

1. 宏觀背景驗證：四季度，全球流動性寬鬆的預期達到高潮。中國的穩增長政策效果進一步顯現，經濟保持穩步回升態勢。然而，美國經濟數據喜憂參半，其財政可持續性問題引發市場關注，推動資金尋求美元資產替代品。
2. 市場特徵與資產表現：資產價格進入年度衝刺階段，行情出現擴散。A股市場呈現“權重搭臺、成長唱戲”的普漲格局。白銀在年末的暴漲帶有明顯的泡沫化衝刺特徵。而比特幣在創下歷史新高後的崩盤，則典型地反映了在流動性驅動行情末期的劇烈波動和高投機性。

04 2025年香港金融市場：復蘇與結構轉型

2025年，香港金融市場在宏觀經濟復蘇、制度創新與資本回流的共同驅動下實現顯著回暖。恒生指數全年漲幅達27.77%，創2017年以來最佳表現；股權融資總額超6122億港元，同比增長250.91%。

宏觀經濟背景：穩健增長與結構轉型

2025年，香港經濟在外部需求韌性與內部政策支持的雙重驅動下呈現穩健增長。上半年GDP增速受益於貨物出口強勁與本地需求改善，住宅物業市場在寬鬆金融環境下出現企穩跡象。銀行業表現亮眼，零售銀行稅前經營溢利同比增長13.4%，流動性及資本充足率維持高位。

消費與出口領域呈現結構性變化：儘管訪港旅客數量恢復至疫情前水準的74%，但內地旅客人均消費較2018年下降約50%，反映消費習慣向文化體驗型“深度遊”轉變。同時，“港人北上”消費模式常態化，對本地零售業構成挑戰。出口方面，人工智慧驅動的全球半導體需求支撐香港轉口貿易，對東南亞市場出口增速顯著。然而，美國潛在關稅政策仍為中長期貿易帶來不確定性。

地產市場逐步回暖：2025年前11個月私人住宅樓價指數累計上漲3.8%，實現“六連升”。特區政府全面取消住宅購房額外印花稅、放寬按揭成數上限至70%等政策，疊加人才引進計畫（近19萬全球人才獲批）與學生流入，推動市場需求復蘇。但寫字樓空置率仍處於高位，零售物業面臨消費模式轉型的長期挑戰。

股市表現：估值修復與資金回流

指數與交易動態

2025年港股主要指數全線反彈。恒生指數上漲27.77%，恒生科技指數上漲23.45%，恒生國企指數上漲22.27%。市場交投活躍度大幅提升，前11個月日均成交金額達2558億港元，同比增長95%。

圖表：2025年香港股市核心指標一覽

行業與風格特徵

市場呈現“雙輪驅動”特徵：金融板塊（恒生金融類指數上漲39.26%）與科技板塊（可持續發展企業指數上漲31.36%）共同發力。中小市值企業活躍度提升，恒生港股通中小型股指數上漲30.93%。行業融資集中度較高，汽車與零配件、硬體設備、醫藥生物行業融資金額位列前三，合計占比超40%。

估值修復與盈利改善：港股估值處於歷史低位，恒生指數市盈率僅8.78倍（過去十年百分位13.6%），為資金提供安全邊際。恒生科技指數成份股盈利同比增長45.8%，顯著高於恒生指數的2.9%，反映新經濟企業基本面改善。

IPO與股權融資：規模躍遷與結構優化

2025年港股股權融資市場實現跨越式增長，總融資額達6122億港元。IPO發行數量117家，募資2858億港元，同比增長224.24%；再融資規模3264億港元，同比增長278.15%。

大型專案主導市場：前十大IPO專案募資額占比54.40%，寧德時代（410億港元）、紫金黃金國際（287億港元）等龍頭企業貢獻主要增量。A股公司赴港上市活躍，年內19家A股企業募資1399億港元，占IPO總額近半。

制度創新賦能融資效率：港交所“科企專線”推動68家特專科技及生物科技企業快速上市，18C章與18A章上市機制吸引人工智慧、機器人等領域企業。行業分佈上，醫藥生物（20家）、軟體服務（19家）為IPO數量最多的行業。

表：2025年港股IPO募資額前五行業分佈

互聯互通與人民幣國際化

互聯互通機制持續深化，2025年前9個月滬深股通日均成交額2064億元（同比+68%），港股通日均成交額1260億港元（為2024年兩倍以上）。ETF通標的擴容至17只南向、273只北向產品，南向ETF日均成交額達42億港元。

機制優化助力雙向開放：滬港通開通以來累計成交90.1萬億元，港股通成為內地投資者配置全球資產的重要管道。債券通“北向通”日均成交額440億元，互換通日均結算金額創新高（220億元）。未來，REITs納入互聯互通、大宗交易機制等改革有望進一步提升市場效率。

離岸人民幣樞紐功能強化：香港金管局優化人民幣流動資金安排，額度提升至1000億元，用途拓展至資本支出與營運資金貸款。離岸人民幣債券發行量穩步增長，人民幣跨境支付系統（CIPS）在港業務擴展，支撐香港作為全球最大離岸人民幣中心的地位。

制度創新與金融科技發展

港交所推動多項市場改革：下調股票最低報價變動幅度、優化結算費用結構，降低交易成本；推出“科企專線”提升上市效率；持續公眾持股量新規（2026年實施）增強“A+H”公司透明度。

金融科技2030藍圖：香港金管局以數據、人工智慧、韌性、代幣化（DART）為核心戰略，推動金融科技從2.0邁向3.0階段。目前香港擁有超1200家金融科技公司，預計2032年行業收入超6000億美元。

區域合作深化：河套深港科技創新合作區開園、粵港澳三地“硬聯通”與“軟聯通”（如“港資港法”擴展至大灣區）協同推進，提升香港在科創與金融領域的區域整合度。

05 風險管理與提示

關鍵風險因素

1. 美聯儲政策風險：如果美聯儲在2026年中期未能如期暫停降息，或因通脹反彈而被迫加息，將對高估值資產形成壓力。
2. 地緣政治風險：中東局勢、臺海局勢等可能引發市場波動，特別是對能源和科技產業的衝擊。
3. 經濟衰退風險：雖然概率不高，但如果全球經濟增長放緩超預期，可能引發市場大幅調整。
4. 流動性風險：高杠杆資產（如微盤股、加密貨幣）在流動性環境逆轉時可能面臨大幅調整。
5. AI產業進展證偽風險：如果AI產業的發展進展不及預期，或出現技術瓶頸，可能對相關產業鏈造成衝擊。

風險對沖建議

1. 維持高股息資產的配置：作為組合的安全墊，提供穩定的現金流。
2. 配置貴金屬：作為避險資產，在市場波動時提供保護。
3. 適度配置長期國債：對沖經濟衰退風險。
4. 避免過度杠杆：在流動性環境不確定的背景下，應避免過度使用杠杆。
5. 定期進行壓力測試：評估組合在極端市場情景下的表現。

06 結論與展望

2025年的"大分流"，是市場在短期難以證偽的敘事中尋找確定性的必然結果。進入2026年，市場將從極致的分化走向新的均衡。這個均衡的建立過程，將為投資者帶來新的機會，但也伴隨著新的風險。

2026年的投資關鍵字：

1. 從流動性驅動到盈利驅動
2. 從單一風格到均衡配置
3. 從政策預期到基本面驗證
4. 從流動性溢價到價值流動

投資者應該以更加理性和謹慎的態度，在全球經濟的新均衡中尋找投資機會。2026年的市場環境將更加複雜、更加分化，單一的投資策略難以應對所有情景。因此，投資者應該構建多元化、均衡化的投資組合，並根據市場的微觀變化進行靈活調整。

資訊來源

[1] 美聯儲. (2025). 2025年度議息會議紀要與政策聲明.

[2] 中國人民銀行. (2025). 2025年貨幣政策執行報告.

[3] 香港金融管理局. (2025). 金融科技2030願景與相關公告.

[4] 香港證券及期貨事務監察委員會. (2025). 虛擬資產交易平臺監管指引更新.

[5] Wind、Bloomberg. (2025). 全球市場數據與分析.

[6] 摩根士丹利. (2025). 全球資產配置策略報告.

[7] 東方財富網. (2025). 一盎司白銀＞一桶原油 大宗商品市場演繹"冰火兩重天".

[8] EETrade香港. (2025). 韓國股市炸了！KOSPI年漲72%領漲全球 半導體軍工雙雙翻倍.

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